人民币汇率为何由升转贬?

  过去一周左右时间内,人民币兑美元汇率出现了重要变化,由过去的波动中持续升值转为连续贬值。人民币兑美元汇率中间价在2月18日至2月24日的5个交易日内连续贬值,尽管在2月25日略有回升,但在2月26日再度走低。人民币兑美元汇率中间价已经由2月17日的6.1053,降至2月26日的6.1192,击穿6.12似乎已经不可避免。

  为什么人民币兑美元汇率在最近一周内由升转贬呢?鉴于中国央行依然对外汇市场进行持续干预,那么这一轮人民币兑美元汇率的贬值,究竟是基本面因素导致的,还是央行干预行为的转变造成的呢?答案应该是后者。

  诚然,近期基本面的变化中,的确蕴含了一些导致人民币汇率走弱的因素。

  从外部来看,美联储继续着削减月度资产购买规模的步伐,从2014年2月起,美联储月度购债规模进一步下降至650亿美元。从近期美联储主席耶伦在国会的证词来看,短期内美联储的退出节奏不会变化。美联储退出量宽操作导致美国中长期利率上升,进一步缩小中美利差,这的确会打压人民币汇率。

  从内部来看,中国经济的短期增长动力有所放缓。2月份的汇丰银行PMI指数由1月份的49.5下降至2月份的48.3,MNI商业指数也由1月份的52.2下跌至2月份的50.2。除此之外,比较蹊跷的是,1月份的M1同比增速仅为1.2%,分别比上月与去年同期低了8.2与14.1个百分点。这些指标都说明实体经济层面的企业运行可能出了新的问题,从而会进一步影响企业固定资产投资,从而继续拉低中国经济增速,这自然也会对人民币汇率造成冲击。

  然而,上述基本面因素的转变,尚不足以改变人民币兑美元升值的基本面,整个基本面因素依然向好。首先,1月份的银行代客结售汇顺差达到733亿美元,环比增长1.3倍,创下一年来新高,这说明资本尚在大量流入;其次,根据外管局首次发布的银行代客缘起结售汇累计未到期数据,1月底的未到期净结汇高达3607亿元,这表明市场仍在积累远期结汇头寸。换句话说,至少截止1月底,市场主体的人民币升值预期尚未发生转变。而2月国内外市场并未爆发重大事件,因此也尚不足以扭转市场升值预期。

  因此,本轮人民币兑美元汇率的贬值,应该是央行干预的结果。考虑到之前央行一直通过买入美元来压低人民币升值幅度,因此,最近央行很可能通过如下两种操作来人为制造市场上的人民币贬值局面:一是通过购买更多的美元,将市场上的美元供过于求局面转变为供不应求,从而推动美元升值;二是通过直接干预每日人民币对美元汇率中间价,造成人民币汇率中间价连续贬值的局面。

  那么下一个问题自然是,央行人为制造人民币贬值,意欲何为呢?笔者有如下三种猜想。

  猜想之一,是央行试图通过人民币贬值来造成跨境套利者的亏损,并给跨境套利者一个警告。过去,由于中国国内利率远高于国外,且人民币有单边升值预期,这就使得跨境人民币套汇与套利成为稳赚不赔的买卖。包括大型国企、贸易企业与外国企业在内的投资者,从中赚得盘满钵满。从整体上来看,跨境套利者赚的钱,其实就是央行亏的钱,因为后者被迫在人民币升值的背景下不断购入美元,从而不得不遭受越来越大的估值损失。因此,通过人为制造人民币兑美元贬值,并使其持续较长一段时间(例如一个月),这就会造成前一段时间投注的跨境投资者面临显著亏损,甚至不得不痛苦平仓。通过为人民币兑美元汇率的运动引入新的不确定性,这的确可能在一段时间内阻吓潜在套利者。

  猜想之二,是央行可能在为放宽人民币兑美元汇率日均波幅做准备。2014年,央行很可能将人民币兑美元汇率日均波幅由正负百分之一放宽至正负百分之二。如果在这一改革实施之前,市场上仍充斥着人民币单边升值预期,大量套利资金汹涌而入的话,那么一旦放开汇率波动幅度,人民币汇率可能加剧升值。为避免这一不利局面,央行可能会在实施上述改革之前,先通过人为干预市场来分化人民币汇率预期,从而避免汇率波幅放开后人民币马上遭遇更大的升值压力。如果这一猜想是正确的,那么这一轮人民币兑美元汇率的贬值结束之后,人民币兑美元汇率的日均波幅就可能很快放开,让我们拭目以待。

  猜想之三,是央行可能会进一步通过维持银行间市场高利率来打压影子银行与银行同业,因此央行有通过制造人民币贬值来降低维持高利率成本的激励。过去两年内,无论是银信合作、理财产品等影子银行领域,还是票据买入返售等新型银行同业操作中,都积累着越来越大的风险。从去年以来央行一直维持着银行间市场高利率,其主要目的就是敦促商业银行的去杠杆化——降低上述风险资产占比。目前银监会的9号文依然迟迟没有出台,因此央行今年可能会在宏观审慎监管方面扮演更为积极的角色。如果说,通过维持市场高利率来压迫商业银行去杠杆,一大成本就是利差拉大导致更大规模的短期资本流入,从而加大外汇储备累积、冲销压力与人民币升值压力的话,那么通过制造人民币贬值来降低套利型资金流入,就能够为央行主导商业银行去杠杆行为创造更大的政策空间。

  值得一提的是,阻吓跨境套利者、放宽浮动区间、通过继续维持银行间高利率来打压影子银行与银行同业,这三个目标之间并不是相互替代的,而是相互补充的。这意味着,通过加大市场干预力度来制造人民币贬值趋势,或许是央行采用的一种三管齐下的新策略。

  从目前来看,有两个潜在问题仍值得市场进一步观察。

  一是这一轮人民币兑美元汇率贬值能够持续多久?毕竟,从基本面来看,2014年中国出口增速可能维持在较高水平,人民币依然具有升值压力。如果央行进一步压抑市场自发需求,一旦降低干预后,人民币兑美元汇率是否会出现爆发性反弹?

  二是央行这种新的干预策略是否会常态化?即使人民币兑美元汇率可能继续小幅持续升值,但央行是否会通过不定期的反向入市干预,制造人民币小幅贬值,从而抹去套利者的潜在利润空间?这种新的干预策略是否会演化为中国版本的托宾税?

  最后笔者想提醒的是,央行的新策略是值得赞赏的,但这一新策略是无法持续的。从这一轮人民币汇率逆势贬值来看,央行似乎在短期内并不想降低对外汇市场的干预,而是会更加主动、频繁、双向地干预外汇市场。央行似乎对干预人民币汇率充满着自信。但这种自信满满的姿态是危险的。毕竟,没有谁能永远干预市场。干预得越持久,市场的报复就可能越猛烈。而且,干预的成本,往往是以金融压抑的方式体现出来的,例如20%的存款准备金以及长期为负的实际存款利率。

  2014年是央行降低对外汇市场的干预,让汇率真正出现双向波动的宝贵时间窗口。央行应该充分地利用这一机会,而不要停留在对自身干预能力的陶醉上。

  发表于《彭博商业周刊》2014年2月26日,转载请务必注明出处

2014-03-04  zhangmingcass 发布
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    壹抹晴天

    外管局回应人民币汇率连续走低

      近期,境内外市场人民币汇率均出现了连续走低,2月25日境内市场人民币即期汇率创近7个月新低。对此,外汇局有关部门负责人表示,最近境内外市场人民币汇率确实出现了双向波动,要从以下几方面来看:

      一是近期人民币汇率走势是市场主体调整前期人民币交易策略的结果。

      二是这次汇率波动幅度与发达和新兴市场货币的波动相比属于正常波动,不必过分解读。

      三是随着人民币汇率形成机制改革的深化和市场决定性作用的发挥,人民币汇率双向波动将成为常态,市场主体应主动适应、积极应对。

      四是人民币汇率在均衡合理水平上的双向波动有利于促进国际收支平衡、改善涉外经济环境、防范金融风险。

    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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    胜利大葱

    扯淡,人民币爆跌,因该是流动性收缩,为什么会流动性反而宽松,合理的解释是:哮喘大量购汇,反而推高外汇占款,而市场人民币升值预期并没有改变!所以相当于有一次放水!纯粹是哮喘的一厢情愿。

    不是央行的主动贬值,是资本要走了。

    看看美指。市场就是预期中国和俄罗斯这两个大户会抛美元挺本国货币,所以美元、人民币、卢布一起跌。回头再抛债券,正好剪了羊毛。
    至于资本为什么要走呢?钱荒啊。说明债务基数太大了,靠利润已经不可能还债了,只能靠印,又不敢往死印,怕成金圆券,所以就钱荒了。钱荒又导致利率升高,更还不上了,还得印。所以还是扯乎吧!
    啥时候死的一地鸡毛了,才能消停下来。

    宽松放水的日子基本走到了尽头,只有紧缩才会起死回生出现转机,相当长的时期内,美元会留在中国,支持中国人民的经济建设。

    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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    xuser486626


      人民币适当贬值对中国是非常有利的,至少
      1、吓跑到中国套利的游资,央行回收人民币,降低输入性通胀;
      2、提高出口企业产品的价格竞争力;
      3、减少与美元购买力倒挂的程度。

      人民币贬值到7-8之间最好,只要不超过10,就不会有大问题。当然,要文火煮青蛙。



    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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    颜色深

      春节过后,金融市场发生了巨大的变化。一方面在国内货币市场,中短期利率中枢在持续下移,“钱荒”局势看似已经缓解;另一方面在外汇市场上,人民币汇率走势却惊涛骇浪。上周五,尽管人民币对美元汇率中间价有所回升,但当日仍然延续跌势,并以0.9%的跌幅创下2005年汇改以来最大单日跌幅。整个上周人民币在岸汇率贬值0.88%,最近两周累计贬值1.13%。截至上周五收盘,人民币对美元汇率已经创出9个月新低。同时,人民币掉期点也显示人民币远期从贴水转变为升水。
      对于这次人民币大幅贬值,业内有两种解读。一是“央妈干预论”,此论认为本次贬值是人行通过大单买入美元卖出人民币,造成人民币汇率的快速下跌,以打击来势汹汹、屡禁不止的套利热钱。持此结论者多为实务界的交易员,他们认为能在交易盘面一下子挂出这么大单的只能是财大气粗的央妈。二是人民币升值拐点论,此论认为随着美国经济的复苏、QE的逐步退出和欧洲经济的好转,全球资本流动格局正在发生变化,资本正从新兴市场回流发达国家,去年阿根廷、巴西、印度等都已经感受到了这方面的压力,货币都大幅度贬值,中国也无法置身事外。比如持此观点的招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为,如果是央行在外汇市场放水推动人民币贬值,那就没必要再在货币市场通过正回购收缩。
      这两种观点,我们比较认同“央妈”干预论。第一从交易条件来看,那几笔大单对央妈来说可算是小菜一碟,近4万亿美元的外汇储备对国际上任何单个对冲基金来说都是天量而毫无反抗之力。第二从政策条件来看,低水平的国内利率环境使央行暂时摆脱了“三元困境”,可以在不伤害利率的情况下,独立实施汇率目标。第三从交易动机来看,现在造成人民币急跌,可以使热钱防不胜防,瞬间爆仓那些汹涌而入进行利差和升值双重套利的人民币多头,起到一定的震慑作用。最后,从长期战略意义来看,人民币贬值可以达成央行汇率双向波动的政策目标,使得人民币呈现正常意义的具有正态分布特征的资产价格,而不是一味的单边升值,成为没有风险任人宰割的套利洼地。
      而对于央行在货币市场实施正回购操作,恰好是对外汇市场放水的一种对冲,从而总体上保持基础货币量的稳定。因此这种“正回购+美元多头”的政策组合,可以说是当前内外部压力下的阶段性最优策略,一方面可以通过贬值缓解经常账户出口压力,另一方面可以通过储备外汇为资本流出的“寒冬”做好准备,可以说是以退为进。
      然而,我们也必须仍是到当前局势的严重性,央行通过收紧货币市场放松外汇市场形成的“低利率+低汇率”的格局很难持久,一旦有短期扰动,就可能走向新的均衡。而且,这场人民币保卫战,央妈在明处,热钱在暗处,当交易对手看清央行的目的后,很可能继续做多,这样就会将央行拉入被动贬值的困境。可以说,央妈虽然庞大,但热钱若采用群狼战术,成败也未可知。但是,我们也需要认识到,现在的交易对手之间,不仅是竞争,更多的也是依赖:美国的经济企稳、债务融资和通胀输出,还主要依靠中国来实现,中国经济若被热钱拖垮,美国经济也将陷入泥潭。所以未来的人民币保卫战,势必比较惨烈,但短期内不会决出胜负,持久战将是最主要的状态。
      (青岛银行经济学家 赵建)

    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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    ninesky9

      央行自己的行为佐证了汇率下跌不是自己的主动行为。
      1、2次正回购。如果是主动下跌,短期利率下来了,正合我意,何必要正回购收缩流动性?怕通胀啊,抛出的人民币必须收回去,否则出更大的乱子。
      2、贬值时点。春节后钱荒过后才贬值,如果是主动行为,那钱荒时贬即打击了投机者又打击了市场利率,岂不是一石二鸟。正说明市场看出了有节奏的印刷已经满足不了债务利息的支出,所以资本选择撤退了。
      今后会出现人民币汇率涨利率就反弹升高,汇率不动利率就缓慢爬升,汇率跌利率就跌点的共振现象。总之,人民币升值到头了。

    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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    合肥老孙

    习大大持续反腐;清查裸官;三年内全国房产联网;第四年有所动作--》国内贪官几何?其资金沉淀在房地产有多少万亿?三年内是否好变卖?变卖成人民币后咋办?换美元。咋换?合法换每人每年5万美金。利用地下公司多人头换成美金,倒腾至国外。然后辞职,然后移民,全家海外团聚。OK!

    所以,房子卖不动了,都想跑。所以,换美金却美金涨了。所以,国家在严查地下金融机构(专干国内收美元,国外送美元,以私企海外投资的名义)。

    2014-12-23 | 添加评论 | 打赏

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