程定华:为什么我对中国经济看法如此悲观

  编者按,本文为安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院的演讲全文。

  我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的,我们比较强的是功利性和目的性,不是单纯为了研究而研究,除非是为了兴趣所在,否则所谓研究都是有目的的。

  我把之前做的一些报告中间截取了一些,合成了现在这样的报告。主要是跟大家讨论一下中国经济大家关心的问题,我这个东西是从什么地方开始呢?是从钱荒开始。大家都知道6月份之后中国出现了银行间利率上升,各人有各人的解释,我目前看所有的解释不能令人满意,我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的,我们怎么处理它,以及最终对中国经济的影响,我们从这样的纬度开始。

  首先是钱荒的问题。我们看一个基本现象就是这样,从今年5月份下旬开始,中国整个利率水平出现非常大的上升,这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有预计到的,因为没有一个人,特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大概每月都会看,不管中资机构、外资机构,还是国内一般的政府部门都没有人预计到,在6月份利率水平出现这么大的上升,所以是一个异常上升,这是首先需要说明的一个问题。就像一个人发烧一样,你看到它发烧,所以大家开始解释他为什么会发烧呢?有各种各样的说法,最主要有三种。一种说法是中央银行技术性的原因,就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰,第二,因为今年5月份出现了外汇占款下降,第三,每年企业所得税缴纳时间在6月份,还有7月份的时候要交存款准备金,大家认为商业银行要分红,大概有几千亿的规模,所以这样技术性的问题凑在一块,导致了利率水平出现这样的异常上升。

  但是这种说法显然是没有道理的,因为往年也是这样,为什么往年的时候就没有这么严重,而今年这么严重的变化呢?所以这是第一种解释,其实没有什么道理。第二种解释,它是因为资金空转,这是中国人民银行的解释,他说市场上资金总量是够的,之所以出现这么大的问题是因为资金空转,什么叫资金空转呢?就是大家的钱没有去实体经济,目前起码有40%左右的媒体、学者都是持这种看法,这种看法显然也是不正确的。我们说要反驳这种观点很容易,因为从去年开始,假定因为理财产品的问题,去年就有非常高的理财产品,今年也有,为什么去年不叫资金空转,今年就叫呢?因为去年有这么大规模,理财产品不是今年才有的,已经有了很长的一段时间,这是第一个。第二个,理财产品不管谁发展都不存在资金空转的问题,如果是房地产发的信托不太相信信托的钱一直在空转,不是这样的,如果是地方政府发的信托,难道把钱放在那里空转吗?没有这个东西。

  我们所有在银行买的理财产品对应的是一个融资项目,所以你把这些钱买了这些东西,背后就有这个项目,所以不存在空转这个问题,我不大相信说这是因为资金在空转。第三种解释是期限错配,就是说我们有一个短借长用的问题,我认为这是有一点道理的。在目前整个国内银行系统里面都存在这个问题,就是短借长用,大家发行三个月、六个月的产品投资五年、十年的项目,这是存在的,问题是这个东西规模有多大,没有人能够说清楚,有多严重的期限错配没有人讲清楚。这个问题从前也是存在的,从去年开始一直存在说明的短借长用的问题,所以这三个解释我自己的看法都是有非常多的疑问。

  我们看整个利率水平异常到什么程度呢?实际高点有20%左右,就是七天的拆借利率,说明整个市场出现极度的流动性恐慌。我们不是看七天,还是看更广泛的利率,我们看广谱利率就会发现一个非常奇怪的事情,其实资金的利率高企不是现在才有的,只是6月份体现得非常清楚,实际上从去年以来整个利率水平一直很高,它的平台就非常高,而且从去年10月份到现在没有怎么下降过。我们去看各种利率水平,不管是看票据、理财等等,所有的广谱利率都是很高的平台。这是很异常的事情,首先我们可以明年下半年到现在中央银行没有实行紧缩的货币政策,从08年到现在,08年是相对比较紧缩的,当时M2目标是16,虽然执行到17.8亿,但是大部分是最后两个月放出来了。09年、10年都是宽松的年份,因为09年M2目标是17,实际执行27,2010年是17,实际执行19.7,但是2011年是典型紧缩,当时定的目标是16,实际执行13.6,2012年也是偏紧的目标,目标是14,实际执行13.8,今年目标是13,目前执行15.8,所以是相对宽松的货币政策,从供给来看很难看出为什么利率水平有这样的上升。

  再看需求端,名义GDP严重低于预期,大家认为实际增速在8%左右,一般名义认为是11%,1到5月份还不到10%,实际增速只有7.7%,缩减2%。供给端极度宽松,需求方应该非常微弱,所以从理论来说利率水平应该是向下的,这是我们可以看到的。另外一个反常的现象,大家可以看今年的外汇占款,今年头五个月有非常高的外汇占款,所以有巨大的资本流入,去年全年几乎没有什么资本流入,但是今年的利率水平比去年高很多,所以这是反常。

  这样的反常,我们前面的三种看法都是有很大的问题,所以我们知道发了非常严重的烧,大家各自把自己的看法说了一下,如果毛病没有找对,你很难采取一个合适的措施来解决这个问题,所以现在你如果认为是技术性或者是期限错配这些人都是要求中央央行进行逆回购,中央银行前两天也确实实行了宽松。对这个问题怎么做解释,我自己的看法是什么呢?不是前面三种,还是有一个非常复杂的问题,我认为是杠杆见顶。为什么杠杆见顶会出现利率水平较大的问题呢?因为杠杆见顶之后,所有资金头沉淀在实体经济已经不流动了,现金流已经不能覆盖市场所要求的流动性,所以资金的平台非常高,而且每到节点就会出现利率水平的高起。

  杠杆见定和期限错配是时间关系呢?期限错配,我们用汽车和路的问题来说明这个问题,假设现在是清明节,即便车和道路的关系是正常的,但一定会堵车,因为出现一个短期的道路错配问题,都在朝一个方向,所以出现很大的问题。但是过了清明节之后,立刻回归正常,这就是你看到期限错配的问题。如果是杠杆见顶就不是这个意思,是说车和道路的关系已经严重恶化,所以正常情况下要堵车,如果下点雨,再遇到节假日就会狂堵车,甚至导致交通瘫痪。我自己的看法现在是典型的杠杆见顶,而不是期限错配,因为期限错配过了6月30号就会回归到正常,我自己认为不会回归正常,而会维持在比较高的平台说,然后到了9月底,今年的12月底,每次到这种关键点都会出现利率水平的飙升,这就是一个非常严重的问题。

  这意味着经济已经有非常严重的问题在里面,我们看一下杠杆见顶到底见顶在哪里呢?非常多的人研究中国的债务问题,有很多文章,那么多人主要研究两个方向,一个总体债务,一看总体债务中国没有什么多大问题,因为中国总体债务一般在90到100左右,虽然也是很高的债务,但是和欧洲、美国相比不是很大的问题。很多人研究政府任务会出现大的问题,其实中国政府债务的确真不是特别大的问题,因为我们到各个地方去看,首先规模很大是因为资产很大,所以偿还可以做得到,只要他愿意。但是中国其实真正严重的债务问题不是那两个问题,既非总量,也非政府,而是企业。

  我现在介绍一下中国企业的债务问题,这是我们看到的上市公司,上市公司总体来说是中国债务比较轻的一部分,因为可以通过股票融资,我们看一下在2000年,金融业债务杠杆都是90%以上,我们只看非金融业,在2000年杠杆水平是40%,然后一路上升,目前上升到60%几,中间几乎没有停顿过。同样道理,我们去看国有企业,整个上市公司的国有企业债务杠杆最低点2000是43%,现在上升到62%的水平,所以整个企业的杠杆一路向上,60%几的杠杆放在全世界来看都是非常高的水平。我们看看一下比较代表性的样本,铁道部这个部门从过去两年一直被大家所批判,首先第一个在04、05年他的负债率只有37%,但是现在已经到了61%到62%,因为每年都在上升,因为就被很多人在批判,但实际他的负债率并没有超过国企的平均负债率,国企的平均负债率都比它高,它刚刚接近国企的负债率,中国目前所有国有企业都和铁道部一个样,没有本质差异。

  目前他的负债率没有逆转的现象,我们知道一个大数,非常简单就可以算出来,铁道部目前总共有4万多亿总资产,2.7万亿债务,4万多亿资产20年平均折旧,每年折旧2000亿左右,净利润每年是负责的,目前每年亏损100亿到200亿,随着时间推移可能每年要亏损到500到600亿,这样现金流每年1800亿,但是每年投资规模去年是5000多亿,今年制定目标是6000亿,所以每年必须借4000亿的债。这样他的杠杆率一直往上走,到现在为止没有任何逆转的迹象,我们看很多国有企业都是这样的状况,所以他的杠杆不停上涨。我们知道任何企业的上涨都不可能无穷高,高一定程度的就要被动去杠杆,就是现金流无法覆盖的时候。

  我举一个例子,上海磁悬浮刚建起来的时候是现金流问题,因为每年都亏损,收到的钱没有办法覆盖营运成本,所以每年亏损好几亿,十年过去之后,就从一个现金流问题转变为资产负债表问题,因为十几年前刚建起来卖了什么事都没有了,但是十几年之后,因为每年都亏损3亿左右,所以十年一过亏损30多亿,这个时候突然发现变得资不抵债,就不再是现金流的问题,然后就很难处理了,所以这是一个挺大的问题。

  我们现在很多国有企业都面临相同的问题,有40%到50%的钢铁企业都在从现金流问题转为负债表问题,比如重庆钢铁、安徽马钢、鞍钢、曹妃甸的沈钢都是这样,你打三折也没有人要,不占你这个便宜,因为已经没有办法经营了。但是每年债务非常庞大,像鞍钢这样的集团,历年亏损这么大,有接近800亿的银行贷款规模,基本永生永世还不了这个钱,包括首钢这样的企业。这些公司能干的事情就是年年借新还旧,因为是大型国企,又不能破产,最后当杠杆非常高的时候,现金流连利息都不能覆盖的时候,那这个企业就会出大问题,而现在很多国企都在朝这个方向演变。

  如果杠杆不停往上涨,不要说因为现在是中央政府很有管资历,可以解决问题,我觉得不可以。我们看其他国家的经验,日本1990年负债上升到33%,韩国1997年上升到81%,我们读书的时候很难理解韩国企业有那么高的负债率,因为韩国80年代搞了重化工业,政府低息向六大企业债款,让他们盈利能力非常低,结果到了1997年亚洲金融危机,为什么韩国的企业倒得最快呢?就是因为他弱,他的负债率特别高,有81%的负债率,企业的盈利能力超低,所以一出现问题立马就垮了。1997年台湾、中国香港、日本、韩国这些地方,只有韩国受冲击最严重,就是因为他企业弱。

  如果这个东西杠杆不能继续下去,就会出现被动去杠杆,所有的被动去杠杆本质上都是金融危机,因为这是你不能控制住的。杠杆达到一定的顶之后要往下,当往下的时候你想弄起来都很难弄起来,不管美国也好,日本也好,韩国也好,只要你的杠杆非常高,高到一定程度出现逆转的时候都会出现非常大的问题。现在我非常担心杠杆已经接近于顶部,所以表现特征就是利率水平持续高企,不管你经济状况多差,M2增速多高,表现出来的利率水平一直很大,这是我对这个问题的基本看法。

  中国如果按照目前这个情况往下演变,他的杠杆最终未来两三年达到多高的水平,我做了一个模拟,如果制造业固定资产投资逐步减速,5年内由20%减速到10%,第二个是制造业固定资产投资保持20%的增长速度,第三个是制造业投资先加速到25%,再逐步减速。我们看一下模拟的状况,第一种情况现在立刻加速,企业ROE上升,短期内搞投资好像经济很繁荣,如果是减速ROE先降后升。我们大致看企业的资产负债表,减速到10%,到2017年前后,中国企业的负债率仍然会上到70%,到2017年之后才会非常缓慢下降,维持这样的投资增速,基本上到2017年企业负债率上升到73%,那种情况下一定会出现被动去杠杆。我们假定说政府什么都不做,在2014到2015年某个时候就会出现非常严重的去杠杆问题,那个时候谁想拉都拉不住。

  现在看中国的制造业投资就是在减速,他自己也知道,这个东西维持不住的,所以他的增速已经从原来50%调到目前的15%,看起来还在继续减速,这是政府没有办法否认的事情,新一任总理上任之后天天讲要激活民间投资,民间投资就是不停下降,因为民间投资知道杠杆升到那个程度就完蛋了,所以私营部门的投资不会起来,不管政府出台什么政策,都没人理你,因为不赚钱。你开放这个部门,开放那个部门都是没有人理你,所以一直都在往下弄,那谁在顶着这个投资呢?就是国企和地方政府来提升投资规模,私人投资一直下降。

  第三介绍一下这个杠杆是怎么加起来的,为什么从01年比较低的杠杆到现在这么高的杠杆呢?大致来说有两波非常重要的加杠杆情况。第一波加杠杆是制造业引起的,我们看ROE就知道了,在2000年前后出现非常大的企业投资回报率的上升,如果你做企业,什么时候是最开心的时候呢?就是01年到08年,在那八年前,只要你开公司、做投资,很少有不挣钱的,就是企业的ROE处于很低的水平,从4%一路升到接近16%,所以在这样的情况下绝大部分的行业都出现非常高的企业盈利水平的上升。在这个过程中,2000年前后制造业投资都是最低点,1999年是负的,然后出现巨大的上升,为什么会上升呢?因为挣钱,他ROE上升得很厉害,宏观经济学告诉我们说投资收益率起来投资就会起来,这是一个最为简单的原理。

  现在惨不忍睹的行业,比如钢铁ROE从2000年前后到2005年,当时2005年钢铁行业可以达到30%,简单来说宝钢在05年ROE有35%,如果你把钱放在宝钢三年就可以挣回来,所以宝钢在04、05年的时候就是印钞机。因为当时我在光大银行自营,我拥有宝钢的股票,但是06年之后出现了崩溃,因为不挣钱,所以投资不行了。我们看制造业的加杠杆情况,整个钢铁行业在2001年前后中国钢铁产能1亿吨,到了08年8亿吨,并购全部发生在05年到08年。有些人可能是学企业管理,一般比较重要就是要在行业不景气的时候去并购,行业景气的时候不能并购,因为那个时候收购价格太高了,但是中国企业是反的,都是在行业最景气的并购,从来不在行业不景气的并购,为什么呢?因为国有企业是景气的时候才有钱,不景气的时候没钱,没钱的时候就不并购。

  我们看05年到08年,在市场看到鞍钢合并本钢,唐钢、首钢合作成立京唐钢铁等等,因为这个时候手里有钱,就可以进行并购。如果当时不干这个事情,比如说像鞍钢收购攀钢,当时花了9.59元收购,现在去收购的话可以买四个攀钢。我们再说一下电解铝,现在说是电解产能,如果在03到05年这样说是不对的,当时ROE有20%,一个产业过剩ROE可以达到20%吗?没有的,所以那个时候不是过剩行业,只是现在是过剩行业。他03到05年的投资造成了现在过剩。

  我们看非常典型的样本中国铝业,已经进入了非常新的困境,五年之前在世界风光无限。那中国铝业05年想整合全国的铝业,他06年又发了股票,融资几百亿,本身挣了几百亿,融资好几百亿,想把中国铝业整合,他把铝行业买过来就崩溃了,即便你全部整合也是亏损,所以中国铝业并购完之后陷入非常深的困境里面。如果大家关心中国企业到澳大利亚买铁矿石,统统都是在铁矿石价格最高点去买,没有在价格最低点去买,因为只有在最高点的时候才有钱,当他们买了一大堆铁矿石之后,他们发现澳大利亚开采成本很高,因为你要修路、修港口,而且都在比较偏僻的地方,你雇佣一个机械手一年花掉400万人民币,人家动不动还要坐飞机墨尔本度假,所以成本极度高。等待铁矿石价格一跌,现在90块钱、100块钱开采的意义不是很大,因为会赔钱,所以就要往后拖,一拖的话财务费用极度高,所以即便中信泰富这样的公司在澳大利亚投资的铁矿石都是非常失败。

  这就是看到国内大型企业是怎么弄这些东西,第一波加杠杆就是以制造业为代表的加杠杆,主要是在2000到2005年,最高的时候达到80%,等到他们的钱被花光了。第二波加杠杆有是08年,这些企业自由现金流在06年基本已经崩溃了,06年中国整个制造业上市公司不产生正的现金流,都是负的,每年虽然8000亿的利润,实际资本开支和应收帐款大概要1.5亿,所以不产生自由现金流,所以为什么资本市场表现很差。因为不产生自由现金流,你的贴现因子就是负的,所以没有办法贴现,整个估值水平就会不停往下掉。

  第二波加杠杆的人就是政府,08年之后,当企业不再加杠杆的时候,政府基建的杠杆是08到09年,就是4万亿的问题。政府投资突然加速到60%,因为政府如果投资不顶起来,经济那个时候已经撑不住了,所以这是第二波。企业加一场,政府加一场,国有企业正好在其中,所以国有企业的问题变得非常严重。我们现在如果抛掉银行业,中石油、中石化现在的情况也很差,虽然批评的声音很大,中石油的业绩不如2006年,当时油价只有现在多一点,而中国原油需求量从06年到现在需求量增长70%,因为资本开支太庞大了,成本的上升把利润都吃掉了。中国移动现在情况也非常差,在香港股票跌得一塌糊涂,中国联通、中国电信都非常糟糕,现在没几个国企盈利情况是好的。

  我们来看一下,在第二波加杠杆产生什么样的问题,为什么会导致整个企业盈利这么差呢?主要原因是把成本拉得非常高。我们来看一个工资水平的变化,在金融危机之后,全世界工资水平都是下降的,因为美国失业率飙升,微观和宏观有时候是反的,宏观看起来很美,但是微观的人不喜欢。比如说09年看中国经济很红火,但是做投资的人不喜欢,因为经济危机了,大家希望的是企业可以把成本控制住,而企业的成本一块是工人工资,一块就是财务费用,但是你会发现09年之后中国工人工资一直在上升,没有失业率的问题,但是对企业说就非常痛苦。外需不振,工资一直在涨,从09年到2012年工资水平上升非常厉害,第二是低端工资水平上升更加厉害,大家可以看农民工的问题,2011、2012年的增速比同期还快,因为有大量的基建可以做,2010年涨了19%,2011年涨了21%。

  对我们在城市生活的人影响也很大,如果你家里有保姆很能够理解,你在08年之前保姆的工资水平都是相对比较稳定的,涨幅是很慢的,但是09年涨得非常快。08年2000块已经是很高的工资了,现在我住的小区一带4000块钱的工资很正常,而且人家还爱干不干,浦西可能稍微低一点,但是浦东的保姆工资水平非常高,高到现在如果从香港输入一个菲佣比他们还要便宜,因为菲佣在香港还是4000块港币,但是菲佣的基本素质比国内保姆高很多,所以这就是为什么广东现在有大量的菲佣,通过工作签证带过来,原因就是因为便宜。第二就是利率水平,因为有这么大的规模,人家整个利率水平都是掉下来,比如金融危机美国利率水平掉到接近0,但是中国利率水平一直很高,因为有这么大的投资规模,有这么多的借贷需求,所以不可能利率水平降下来,所以财务水平非常高。原来我们和美国是差不多的,但是发生金融危机别人都掉下来了,而我们起来了,这样企业的财务费用非常大,企业的盈利就一塌糊涂。

  你在微观里面去解释看到这样的情况,现在这个东西搞不搞的下去呢?如果搞不下去就出现被动去杠杆,所谓被动去杠杆就是整个投资自己都垮掉,如果投资都垮掉,那整个经济增速不是现在7%的问题了,是突然之间掉到4%到5%,这是目前我们看这个问题就是这么去理解的。

  现在还能不能撑下去呢?我自己认为是不能撑下去的。我们现在跟大家介绍整个固定资产投资,债务为什么越来越滚动,而且越来越大。固定资产投资第一块是企业的利润加折旧,第二块是政府的财政加上土地收入,就是税收加土地出让金,第三块就是银行的贷款加影子银行,第四块就是直接投资。我们从前的时候不觉得这个东西有什么大的问题,但是现在问题为什么变得越来越严重呢?首先是政府财政收入增速很慢,去年10%,今年只有6%,所以政府自有资金里面突然变得很弱。第二就是企业的利润加折旧,原来是20%的增速,现在10%的增速,所以企业的自有资金也变得很差钱。第三是自由投资,最近几年FBI在中国的投资完全忽略不计,规模还在1000亿美金,第二是因为人民币升值。以前中国没有对外投资,但是去年中国有500多亿美元的对外投资,所以对冲掉了,直接投资几乎可以忽略不计,最后结果是影子银行的压力突然间变得非常大,为什么影子银行这三年内出现巨大的发展,就是因为别人不够了,所以由他来填,如果他不填,整个资金来源就没有了。

  我们做一个比较简单的推算,你需要增加债务规模,从前不觉得很重要,但是突然之间发现从08年到2010年之后出现直线上升。因为指数化投资就会带来这些问题,为什么数量增加债务规模变成这样呢?简单来说在从前的时候虽然投资增速很快,但是财务增速很快,企业贷款增速也很快,企业利润增加也很快,所以不需要很高的影子银行。现在这三样东西都不行了,影子银行就起到重大的作用。2012年中国固定资产投资规模是36万亿,其中政府土地出让金以及税收提供了接近8万亿的投资来源,企业固定资产加折旧提供了16万亿,建投提供了1万亿的规模,合起来大概在24万亿多一点,所以2012年来自于银行和影子银行接近于13万亿的大数量。今年如果你维持20%的投资增速,今年的投资规模要达到41万亿,因为财政收入增速只有6%,所以今年财政只能提供8.5万亿左右,企业的利润加折旧今年只有10%的增长,其它没有增长,合计25.5万亿,这个时候影子银行需要提供16万亿。

  我们看一下黄色的这个线是怎么起来了,影子银行现在增速接近50%,因为所有其他人都没有钱,只有他有钱,他就是一个黑洞,中央银行要清理影子银行基本没戏,从去年到今年清理影子银行发了很多文件,已经发了8号文,而银行根本不理他,现在理财产品多如牛毛,各种各样渠道的影子银行,你堵上一条路又来一条路,中央银行完全无法防止这个东西。原因就是因为有这个需求,如果把他全堵住了,那地方政府和国有企业就死掉了,就直接裸奔。这些现在不能提供足够的现金流,从政府的角度来看,越是后面修的东西越是不能产生现金流,经济学有一个边际投资收益率递减,我工作以后对这个有太多的体会,前面的政策和后面虽然一样,但是效果千差万别。

  朱镕基总理的时候,上海外高桥码头就是在那个时候修的,浦东机场那个时候修的,深圳地区的盐田港都是那个时候修的,为什么当时修这些东西没有产生问题,到了温总理出现这么大的问题呢?原因就是投资收益率递减。因为原来中国是基础设施很少的,所以是产生现金流的,上海港是非常好的产生现金流的单位,上海浦东机场修起来之后有足够的航班,完全没有任何问题,不仅拉动经济增长,而且产生现金流。等到温总理修就不是了,修到甘肃、青海、云南等等这些地方,完全不产生现金流,人工成本涨了,土地成本涨了,水泥价格涨了,车流量也不够。递减到利息都不能覆盖的时候,这些地方就产生严重的问题。

  现在对于这个问题,我们的看法是中央政府或者国务院是没有深刻的认识,那些地方都是以10%到14%的利率搞旁氏骗局,借了之后有什么项目可以挣到14%呢?特别是在中西部地区。换届之后,广东省政府提出来在粤投1300亿,把粤北的交通和线路打通,但是粤北没有什么经济来源,你投1300亿怎么办呢?大家都以为高速公路是很肥的部门,他们上次搞了一个调研,现在再不提高速公路问题了,高速公路的负债触目惊心,属于一辈子都还不起,按照目前永生永世都要收费收下去,不可能停下去,因为负债如此之大,大概有1万多亿的负债,怎么能够把那个东西还掉呢?大家希望过十年或者二十年,高速公路会堵起来,实际没有那么多人。

  我自己的看法,这个杠杆见底之后,就没有办法主动去杠杆,然后不停借钱去还,虽然经济增速特别低,但是利率水平特别高,因为那些人借钱的时候没有考虑资金成本,因为人家没有考虑还给你。



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