刘利刚:货币政策如何“沦陷”

  资本账户逐步开放,人民币单边升值,已经导致套利资本的大量涌入,中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。

  ◎文/CBF记者 郁风

  “未来中国经济增长将逐步放缓,预期明年增速在7%-7.5%,通胀率在3.5%。”2013年12月4日,在第四期“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上,澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在发表相关主旨演讲时,披露了该行对于2014年中国经济的最新预测数据。

  刘利刚特别指出,资本账户逐步开放,人民币单边升值,已经导致套利资本的大量涌入,中国的货币政策正逐渐走向失效。这也是国内房地产等资产价格泡沫形成的一个重要原因。由此亟需改善汇率政策,增强汇率弹性,以使货币政策重回有效性和独立性。
  高增长时代已过

  在刘利刚看来,中国经济快速增长的时代已经过去,未来经济增速将逐渐下降。根据澳新银行刚刚发布的对2014年中国经济的展望,2014年中国经济增长7%-7.5%,通胀率在3.5%左右。2015年增速将进一步放缓至7%,2016-2020年则降到6.5%。

  “经历全球金融危机和大规模刺激计划后,中国经济正逐步走向一个放缓的阶段。在危机之前,中国经济增长依靠的是投资、净出口和消费三驾马车;危机后,主要靠投资和消费,今后要靠净出口拉动经济将越来越难。同时,从经济结构来看,投资对GDP增长的贡献率已经超过50%,消费的贡献率占40%多。未来投资的边际效率将呈现递减,换言之,每投入一元所产出的GDP将逐步减少。”

  尽管如此,刘利刚表示,总体而言,“十二五”规划设定的2011-2015年均增长7%的目标还是能够完成的(2013年预计经济增速为8.2%)。每年新增GDP总量也依然十分庞大。假设2015年实际GDP增速为7%(名义GDP增长则约为10%),2015年GDP总量仍较2014年高出5万亿元人民币,相当于近1万亿美元,高于印尼2012年全年GDP。

  中国经济增长已经对资源和环境造成很大压力,在如此大的体量的情况下,必须回到一种可持续的增长状态,“年均7%的增速,就是一个非常好的数据了。”刘利刚认为,按平价购买力计算,中国人均GDP目前还仅有1万美元左右,只相当于美国等发达国家的五六分之一,增长空间依然巨大。“如果三中全会后政策和制度方面的红利能够逐渐发挥出来,经济回到可持续发展是完全可以做到的。”
  房地产泡沫化

  2013年以来,中国一线城市北京、上海、广州、深圳的房价同比上涨了20%左右。在全国70个大中城市中,39个城市有限购政策,其他31个没有,但它们的房价几乎全都大幅上涨。

  针对这一现象,刘利刚分析称,这是因为房地产调控政策出台后,2011-2012年房地产投资也大幅下滑,使得2013年和2014年房地产市场的供应量下滑,而需求却未发生变化,更因城镇化带来更多需求,供需不平衡导致了短期房价大幅飙升。

  但这种趋势显然难以持续。按照刘利刚测算,目前北京房价收入比已达20倍,比香港还要高,深圳也达到了16倍,上海约为14倍。“中国一线城市房价已经进入泡沫化状态,价格已经脱离了其均衡价格。”

  刘利刚表示,中国有很多政策可以出台以抑制一线城市房价的过快上涨,包括房地产税(十八届三中全会已经提出加快房地产税立法并适时推进改革),包括加紧完成“十二五”规划设定的3600万套保障房建设目标,以及在房地产市场信息透明方面做得更好(前不久的国务院常务会议已决定建立不动产统一登记制度)等。

  不过,他也对中国货币政策实施的有效性表示了担忧,认为如果维持目前这种情形,未来3年房价持续每年10%的增速可能“一点问题都没有”。
  货币政策逐渐走向失效

  刘利刚进一步解释说,2013年以来人民币对其他货币已大幅升值,其中对美元升值2.3%-2.4%(注:至12月10日累计升值近2.7%)。但根据澳新银行人民币一篮子货币的走势表现,如果央行真正按照一篮子货币对人民币进行定价的话,人民币的汇率水平目前应该在6.7,而不是6.07-6.08。也就是说,从某种程度上,人民币已经被高估了近10%。

  随着人民币国际化的启动,资本账户逐步开放,人民币汇率几乎就是跟着美元在走,没有太多的波动。而这也意味着无风险的套利——目前境内外利差至少是3%,2013年人民币又至少升值了2.3%,如果将境外廉价美元汇兑成人民币存入中国的银行,因此获得的回报两者相加就将近6%。这导致套利资本的大量流入,推高了国内房地产等资产价格,使得中国的货币政策正逐渐走向一个失效的过程。

  “这就是国际金融学里的三元悖论(固定利率、独立自主的货币政策、资本自由进出,三者不可能同时完成)。因此,如果要保持货币政策的有效性,在资本账户逐步开放或已经开放的同时,汇率就要波动,给国际资本套利造成风险。反之,如果延续目前这种比较僵化的汇率机制,在资本账户更加开放的情形下,货币政策就将逐渐失效,那么,国内房价也将继续飙升。”

  由2013年以来中国经济出现的一些异象,也可以发现货币政策正逐渐走向失效。

  2013年M2(广义货币供应量)增速的控制目标是13%,但前11个月没有一个月是达标的,都是在14%-15%这样的区间运行。社会融资总量较高,同时在社会融资总量里,银行表外业务的比重明显增加。此外,外汇占款也达到历史新高。1-5月新增外汇占款已达1.6万亿元人民币,加上最近几个月的数据,今年可能会远超2万亿。这其中相当部分都是热钱,这些套利资本的流入对国内资产泡沫起到了推波助澜的作用,也加大了人民币升值的压力。

  由于资本账户逐步开放,通过贸易手段将钱从海外拿到国内进行套利已经变得更加容易。这也就是为什么2013年1-5月中国对海外第三方市场的出口增速只有7%-8%,而对香港出口增速却每月高达60%-70%——贸易商已经在用贸易手段进行套利。而且随着美国、日本实施量化宽松政策,中国很多大型企业包括国企、房地产企业都在海外发行美元债券(美元债券收益率较低),这些钱流回国后能挣很多利差。

  刘利刚还以银行承兑汇票作为典型案例,指出它已成为了一种套利工具。所谓银行承兑汇票,是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票,向开户银行申请并经银行审查同意承兑的,保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。在现实操作中,一些企业往往重复开票,以增加资金的杠杆率。举例来说,一家公司可以向一家银行存入100万元,作为保证金,开出一张200万元的银票,并将这家银票贴现,获取现金(略少于200万元),以此作为保证金,再度开票,如此循环,便可以增加资金杠杆。这种金融创新创造了大量的货币供给,但与实体经济的联系却有限。

  为了遏制货币增速的上行,从6月的“钱荒”以来,央行维持了较为紧缩的货币政策,这也导致资金成本一直在高位运行,银行间市场利率特别是国债收益率飙升(当然其也在一定程度上反映了利率市场化,过去国债的收益率长期被低估,一年期国债利率一直低于一年期存款利率),尽管中国经济增速正在逐步趋缓。
  汇率政策亟需调整

  刘利刚建议,在资本账户逐步开放,不可逆转的情形下,同时要保持货币政策的独立性和有效性,就必须在汇率政策上做文章,让汇率真正波动起来。

  他认为,在资本账户逐步开放的状况下,中国应该采取更加具有弹性的汇率政策。外界一直建议要扩大人民币对美元汇率波动区间,这一区间之前已由0.5%扩大至1%,今后可能继续扩大到2%。但刘利刚表示,这可能导致更多的资本流入,使得人民币升值速度更快。在他看来,更重要的应是鼓励资本的流出,比如大规模上调目前居民每年5万美元的个人购汇额度(借此部分投资者可更加方便地实现海外投资,减轻国内一线城市房产泡沫的压力),而不是仅有资本的单向流入,通过双向流动推动人民币汇率的波动性。从央行新近公布的上海自贸区金融政策来看,目前也已提出鼓励个人投资境外市场。

  其次,中国应该加快利率市场化的进程,并寻找新的政策利率作为“锚利率”(以美国为例,有美联储联邦基准利率),此外要加快金融机构改革,并深化债券市场改革,鼓励发展金融衍生品市场。

  第三,货币政策需要真正具有前瞻性,并反映国内外市场的变化。同时,央行也需要更好地与市场进行沟通。

  刘利刚表示,只有央行采取更加合理的措施,中国金融体系中的“扭曲”才能得到根本解决,否则中国现行的货币政策将很容易导致更大规模的资本流入,导致资产泡沫和金融体系风险的累积,并导致人民币过强,从而影响中国产品的竞争力。一旦资产泡沫破灭,中国很有可能重蹈日本上世纪80年代末的覆辙。

  “2013年3月日本央行实施货币扩张,澳大利亚、韩国、泰国等立即降息,我当时也认为中国应该降息。降息不一定就是一种扩张政策,在这种情况下恰恰是货币紧缩,因为息差的收窄,防止了资本大量流入和本币过度升值。而就目前而言,人民币汇率如果能动起来,货币政策能重回有效性和独立性,在中国经济可望持续增长的情形下,房地产等资产价格也将不会有每年双位数的过快增长。”刘利刚如是说。
  (本文根据澳新银行大中华区首席经济学家刘利刚在12月4日“复旦-ZEW经济景气指数”发布会上所做“澳新银行宏观七问”主题演讲内容编辑整理,文章不代表本刊观点)
14-01-13  政经眼 发布
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