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我国证券公司融资融券制度研究

我国证券公司融资融券制度研究
10-02-09  匿名提问 发布
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    pierr9

    我国证券公司融资融券制度研究 "证监会宣布启动融资融券试点。

      2008年04月25日:

      国务院正式出台《证券公司监督管理条例》(2008年6月1日起实施)、《证券公司风险处置条例》。

      2008年04月08日:

      证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(征求意见稿)、《证券公司分公司监管规定(试行)》公开征求意见。

      2006年09月05日:

      证券业协会制定并公布《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》。

      2006年08月29日:

      中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。

      2006年08月21日:

      沪深交易所发布《融资融券交易试点实施细则》。

      2006年06月30日:

      证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》(2006年8月1日起施行)。一是投资者从事普通证券交易,买入证券时,必须事先有足额资金;卖出证券时,则必须有足额证券。而从事融资融券交易则不同,投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时,可以向证券公司借入资金买入证券;预测证券价格将要下跌而手头没有证券时,则可以向证券公司借入证券卖出。

    二是投资者从事普通证券交易时,其与证券公司之间只存在委托买卖的关系,因此不需要向证券公司提供担保;而从事融资融券交易时,其与证券公司之间不仅存在委托买卖的关系,还存在资金或证券的借贷关系,因此还要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金,并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司,作为担保物。

    三是投资者从事普通证券交易时,风险完全由其自行承担,可以买卖所有在证券交易所上市交易的证券;而从事融资融券交易时,如不能按时、足额偿还资金或证券,还会给证券公司带来风险,所以投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。


    这种信用账户不能用来做普通证券交易。
    融资融券有保证金制度,不小于50%。
    融资买入证券,并卖出后,在交纳融资款项之前不得动用账户资金,融券类似。
    有强制平仓的可能。
    分红派息更加可观了。  ""我国上市公司配股融资行为的实证研究 """"我国上市公司配股融资行为的实证研究
    (摘要]配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位,研究上市公司配股融资行为具有重要的现实意义。本文运用实证研究的方法,对上市公司配股资格与配股融资
    统计结果显示,符合条件的28家上市公司中,有21家实现了达到配股资格所需要的净资产收益率,7家没有达到,21家达到条件的公司中有16家公司三年净资产收益率之和在30%一33%之间,而在33%一36%之间的公司仅1家。这一统计结果在一定程度上说明了三年净资产收益率之和有向30%一33%之间区域靠拢的趋向。我们对三年净资产收益率之和处于30%一33%区间的17家公司的1999年度利润分配方案进行进一步分析,发现有12家在2000年提出了配股要求。另外,没有达到30%的7家公司申,有5家在1999年实施了配股,2000年本来就不具备配股资格。
    通过以上分析可以看出,符合配股条件的公司大多会提出配股要求;配股条件修改后,从总体来看,过度包装净资产收益率以达到配股资格要求的现象有所减缓,但在一定程度上仍然存在,而且形式发生了变化,即年净资产收益率保6%与三年合计保30%的情况替代了原来保10%的现象。
    三、配股价格制司作为研究对象,分别考察其 1999年末的每股净资产值、公布配股方案时的每股市价、投资项目所需的资金量及实际公布的配股价格,并构建回归模型,以配股价格作为因变量,以每股净资产、每股市价和投资项目所需资金量为自变量,检验三个自变量对因变量 (配股价格)的影响程度。
    表3对样本总体77家公司的数据进行了统计处理,得到了样本的极差、最小值、最大值、均值和标准差。
    利用数理统计分析方法,我们可以得到下述多元线性回归分析的数学模型:
    y=b+b1x1+b2x2+……+e
    因变量配股价格用y表示;自变量每股净资产用村表示,每股市价用X1表示,投资项目所需资金量用b表示;常数项用b表示,系数项用bl,b2,……bn表示,e表示残差。
    表 3 描述性统计中,有些自变量对因变量的影响很大,有些影响较小,一般的多元回归分析往往很难确定自变量对因变量的影响程度,但是通过逐步回归分析能够较好地解决这一间题,逐步回归的结果在回归方程中仅留下对因变量具有显著影响的自变量。本研究考虑的是三个自变量对因变量的影响,可以采用逐步回归法进行检验。我们用SPSS统计分析软件包对数据进行逐步回归分析处理后得到了分析结果。
    逐步回归过程显示,自变量问(每股净资产)无法通过F检验,该自变量被剔除。自变量利被剔除后,对因变量y有显著影响的自变量只剩下均和X2和X3模型成为一个二元线性回归模型,如表4。
    表4 系数分析表

    说明:因变量:y
    通过系数分析表得到回归方程:
    y=3.194+0.358x2+0.048x3
    表5 模型综述表


    说明 、解释变量:(常数项),Xl,X3 b因变量:y
    模型综述表显示,该模型的拟合优度为0·53,能够较好地解释变量之间的关系。模型系数通过了T检验,模型本身也通过了F检验和D-W检验。回归分析表明,配股价格制定与每股市价和资金需要量较高呈正相关关系,假设4和5通过了检验;而每股净资产只是制定配股价格的一个约束条件 (保护下限),与配股价格及其数量并没有明显的相关关系,假设3没有得到验证。
    四、转配股、放弃配股与股本结构变动相关性的实证分析
    转配股产生的直接原因是国有股、法人股股东无力配股或不愿参配。198年转配股取消后,国有股股东和法人股股东放弃配股权的现象普遍存在。由于转配和放弃配股权,在流通股股东全部参配的条件下,部分上市公司国有股、法人股的比例相对降低,流通股所占比例相对上升。但转配和放弃配股权二者之间导致股权结构变化的速率究竟怎样?也值得我们探讨。
    我们对%家有转配股的沪市上市公司由于转配而导致的股本结构变动进行的统计分析,能够在一定程度上说明问题。在研究中,我们对96家上市公司转配之前非流通股份占总股本的比率与转配股上市之后非流通股份占总股本的比率进行了配对的T统计检验,以分析这些公司在转配之前与转配股上市后(这里假设转配股在一定时期内均可上市流通)股本结构变动的显著程度。
    表6 转配前后股本结构变动检验
    公司数 极差 最小值 最大值 均值 标准差
    转配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13
    转配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13
    T值(双尾检验) 1099
    显著性水平 0.00
    统计结果表明,由于持有非流通股份的股东放弃配股权,使得这些上市公司流通股占总股本的比例相对上升,平均上升了5%,相应的非流通股份所占比例平均下降了5%,而且配对样本检验结果显示配股前后股本结构变动显著 (显著性水平为0·001,双尾检验)。
    五、结论与建议
    以上研究表明,2000年中国上市公司的配股融资热潮并无降温趋势。从配股融资行为选择来看,上市公司配股动机无减弱迹象;从净资产收益率的操纵程度来看,虽然D叨年政策出台后有所减缓,但也还存在新的净资产收益率操纵行为 (如6%现象);从配股价格制定方面来看,上市公司为了能够多筹集资金,已使配股价格逐渐脱离每股净资产值,而与市场价格接轨;从转配股、放弃配股与股权结构变动的关系来看,由于持有非流通股股份的股东放弃配股权的现象普遍存在,已经使上市公司的股权结构发生了显著变动。对于这些情况,我们必须慎重考虑,认真对待。
    (一)上市公司再融资应该向理性化、多元化方向发展
    研究结果显示,作为外部股权融资的配股是我国上市公司再融资的首选方式,几乎成了“千军万马过独木桥”的状况。国外公司融资理论认为,股权融资并不是最好的方法,市场经济发达国家的经验也证明了这一点。1981年 -1991年,美国公司新投资的74·7%来自于内部融资,这一时期,股权融资的比例下降了11%,上市公司平均每18·5年才配股一次。那么,在我国资本市场中,上市公司为何特别看重股权融资呢?我们认为,深层次的原因在于股东对上市公司经理层的约束机制没有建立起来,使得上市公司股权融资成本过低,上市公司经理层过分追求资本的控制权,而非专注于企业投资的回报。2001年新的配股政策显然也针对这一间题提出了监管要求,新政策规定上市公司配股完成当年加权平均净资产收益率末达到银行同期存款利率的,上市公司董事长、担任主承销商的证券公司法定代表人、业务负责人和项目负责人应当在股东大会及指定报刊上公开作出解释;如无合理解释,上述人员应当在指定报刊公开道歉。这条措施的实施能否对上市公司随意配股不注重配股资金使用效率的现状有所遏制,在不久的将来将会通过证券市场显现出来。
    总的来看,上市公司的再融资方式向多样化发展应是当前我国资本市场面临的重大课题,发展债券市场,鼓励企业发行可转换债券以及增发新股,都有利于改善当前上市公司主要依靠配股进行再融资的局面。其道理为,多样化的方式,多样化的市场选择,好的公司自然会有人愿意出资,不好的公司老股东也未必愿意出钱追加投资;市场化的程度越高,对再融资行为的约束也就越理性。因此,我们认为,发展多元化的上市公司再融资方式,是我国资本市场迫切需要研究的问题之一,也是使配股趋于理性化的必要保证。
    (二)应当寻求上市公司配股价格的合理确定方法
    配股价格较多地受到股票市价和上市公司资金需要量的影响,这两个因素成为决定配股价格的主要依据,这种依据是否合理呢?在有效资本市场中,配股价格与市场价格相近有其合理性。这是因为,公司配股资金的用途及将来效益等信息己能通过股价体现,股票价格是未来收益的贴现,所以配股价格与市场价格接轨有一定道理。但问题在于,在我国资本市场中,上市公司股权结构复杂,“同股不同权,同股不同价”的问题客观存在。流通股股东按市价转让股票,非流通股股东一般按净资产价转让,对于配股价格如何确定,献出现了两难的选择。另外,我国资本市场投机气氛浓厚,股价能否反映股票的内在价值还有待于进一步研究。不可忽视的另一间题是,实证研究的结果还揭示出配股价格亦与配股公司的资金需要量有关,这也就等于对我们发出了信号:公司有无在配股之前对外发布不实信息、或对股票市价进行恶意炒作,以提高股票市场价格而抬高配股价格的行为,都是需要认真思考的。
    我们认为:考虑到配股之后对公司股本的稀释,配股价格最好按一定比例低于市场价格;考虑公司配股后的未来发展,也可考虑利用未来现金流量的现值 (股票的内在价值)模型折算得出;还可二者兼之,在具体的定价过程中结合使用。总之,对此问题要展开深入的探讨和多方实践,以求在我国逐步形成合理的配股价格制定方式,使其在既保证市场稳定、又保证股东利益不受侵犯方面发挥作用。
    (三)国有股、法人股股东放弃的配股权应当允许转配
    一般认为,国有股、法人股控股股东难以参加配股的主要原因是其控股比例过高,每次参配对资金规模要求过大,控股股东难以有充足的优质资产进行持续性的投入; 也有许多上市公司控股股东在公司设立之初几乎将全部资产投入,使得控股股东无力再用资产参加配股。放弃配股、转配,都可归为公司改变其股权结构的方式,只不过人们普遍认为转配比放弃配股变化得更快,容易造成股市的震荡。但从近期情况来看,转配股上市流通的政策出台,对股票市场的冲击并不很大。我们的实证研究结果也表明,虽然转配时股权结构变化迅速,但没有即刻改变其性质。按照我国公司现有的股权结构,国有股占较大比率的公司应能经得起两次以上这样的“冲击”。
    从当前的情况来看,部分上市公司国有股、法人股比例相对降低,亦即国有资本从竞争性领域逐步退出,无疑对上市公司改善股权结构,实现国有股、法人股的相对减持是有利的;伴随转配股上市日程的排定与实施,通过转配股的上市流通而改善上市公司股权结构的想法也会变为现实。因此我们认为,国有股、法人股股东放弃的配股权,仍应允许转配,甚至可以考虑将配股权以配股价格定向转让给其他法人机构。我们提出定向转让配股权的理由是:这样可以使上市公司引进新的机构投资者,使上市公司的股权结构趋于合理,解决国有股股权过于集中的弊病,从而有利于建立较为完善的制衡机制和较为合理的公司治理结构;另外,其他法人机构参配,上市公司可获得货币资产或引进已具较高生产能力、已形成规模的其他优质资产,实行有实质意义的资产重组,这对于上市公司改善资产结构,扩大经营规模,提高盈利水平都极为有利。
    配股融资涉及资本市场的“长治久安”和健康发展,是我国资本市场发展过程中很值得研究的问题。本文所述内容有普遍意义,但所提意见是否能为业界人士认可,还要看资本市场今后的运作实践。

    近一段时期以来,股市震荡运行,上市公司“变脸""""""""增多,募集资金变更投向时有出现,猴王、郑百文、银广夏等一些重大案件逐渐曝光,由此引发市场人士及社会传媒对上市公司融资行为的热烈讨论。令人关注的是,公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评。市场批评主要集中在增发公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面。某些人士甚至将指数涨跌与拟增发公司数量多少联系在一起,借此否定发行机制市场化的改革方向。

      我们认为,市场对于上市公司增发的融资方式,有一些认识上的误区。在目前经济转轨的特定社会环境下,上市公司增发方式确实存在一些问题,有些批评是符合实际的,有利于改进工作。但是,不能对上市公司增发方式给予根本的否定。上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向,有利于我国证券市场步入良性发展轨道。我们不能因为遇到暂时的困难,就退回到老路上去。正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革,推动增发融资方式的发展,同时不断总结经验,克服增发政策实施过程中出现的各种问题。本文试图就上述问题做些初步的探讨。

      实施情况

      目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种,其中配股在1999年7月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革,从1999年下半年起,中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点,2000年以前,实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股(B股及H股)、社会公众股不足25%及重大资产重组等四种类型的上市公司。今年3月28日,中国证监会正式颁布了《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》(以下简称“办法"""""""")。该办法取消了增发公司范围的限制,并明确实行主承销商推荐制度,这样就加大了主承销商的责任,让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资,将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。《办法》实施以来,上市公司融资行为得以进一步规范。截止今年10月底,共有49家上市公司完成了增发工作,其中在2001年实施增发的有20家。

      业绩状况

      总的来说,我国上市公司整体业绩是稳中有升。上市公司 2000年的加权平均每股收益为0.203元,与1999年基本持平,近63%的公司的净利润在2000年都有不同程度的增长。其中,已实施增发的49家上市公司加权平均每股收益为0.295元,是整个上市公司加权平均每股收益的1.45倍。

      从单个企业的平均盈利水平来看,2000年大中型工业企业为1454万元,国有控股大中型企业为1753万元;而1088家上市公司平均盈利水平为9259万元,是大中型工业企业的 6.4倍,国有控股大中型企业的5.3倍。与此相比,已实施增发的49家上市公司的平均盈利水平为16800万元,是大中型工业企业的11.55倍,是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

      从加权平均净资产收益率来看,2000年上市公司加权平均净资产收益率为7.66%,已实施增发的49家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48%,是前者的1.76倍。

      从2001年中期业绩“变脸""""""""公司的统计数据来看,自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸""""""""的65家中,首发为21家,占同期发行家数的10.4%;配股为41家,占同期发行家数的16%;增发为3家,占同期发行家数的9%。而且,3家增发后“变脸""""""""的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳,其中,吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌;风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。

      由此可见,实行增发的上市公司,是相对优秀的一个群体,其经营业绩在上市公司中处于中上游水平。增发公司的门槛问题

      《办法》规定,上市公司申请增发,其门槛数据线应当满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6%的要求。如果公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6%,也可以实施增发,但该类企业须符合三项规定:一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景,新股发行时,主承销商应向投资者提供分析报告;二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平,并应在招股文件中进行分析论证;三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

      从直观上看,上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的,但增发条件有适当的弹性,允许那些净资产收益率低于6%、有发展潜力的上市公司融资。理论上说,三年连续盈利的上市公司都可以申请增发,增发的主体范围似乎扩大了。

      但值得注意的是,自今年起证券发行采用了主承销商推荐制,发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。过去,监管部门为了把好上市公司融资质量关,设置相关数据线,试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外,结果,每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为。统计分析显示,在相关数据线附近,上市公司存在财务资料显著失真现象。同时,这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外。现在监管部门对数据线作一定程度的调整,给主承销商更多的挑选余地,当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。以主承销商为例,主承销商为了提高承销业务的经济效率,降低发行风险和执业风险,必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司,推荐其申请融资。经过主承销商的筛选,申请增发的上市公司,其经营业绩和发展前景均有一定的保障。这就意味着,对于增发融资,监管部门设定的有形门槛有所降低,上市公司相对容易跨越,但是,上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。

      从已实施增发的49家上市公司来看,它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48%,只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在6%以下(即低于“配股线""""""""),但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。其中,吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商,其股票在深圳、香港、纽约三地上市,2000年初发行后被划归中石油集团,应集团要求报废亏损装置,加之原油价格上涨,导致当年亏损879万元;经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业,96年先后发行H股和A股并上市,2000年公司增发后,当年实现净利润1.34亿元,比1999年增长50%;上菱电器是上海市主要产业控股公司-电气集团的核心企业,也属于上海市政府重点支持的企业,1999年作为首家增发试点企业实施增发后,当年实现净利润2.40亿元,比1998年增长73倍;青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业,且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌,股票同时在香港和境内挂牌,其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组,预计2001年将实现净利润17,051万元,较2000年增长79% 。

      从增发政策的实际执行情况看,一方面,增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低,市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门设定的门槛。另一方面,增发条件形式上比配股条件略为宽松,是为了减少发行审核的行政色彩,使政策更加灵活,更符合市场经济的运行规律。行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起,而市场约束则更多地需要监管部门“放权"""""""",减少机械的硬杠杠,减少事前监管,增加事后的监督和处罚。在市场化的发行机制下,对上市公司融资的监督,更多地依赖于证券市场的内在约束。这些约束来自于股东的“用脚投票""""""""、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。因此,简单地下结论说增发门槛高或低,是不全面的。监管部门的职责定位

      随着审批制向核准制过渡,我国的发行制度发生了重大变化,具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业,由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐,由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。这一系列的转变带来了一个突出问题,即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关""""""""时所起的作用及其职责定位。

      从境外成熟市场的监管经验来看,监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露,对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断,也不直接干预;对于上市公司的违法违规行为,强调的是事后的处罚和查处,并辅以健全的法律和诉讼手段,使其违规成本较高。因此,境外对增发公司的审核相对宽松,具体体现为如下特点:对信息披露要求严格,重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性,并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料;要求公司的内部法律程序必须完整,股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议;若募集资金涉及收购母公司资产的,还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。

      从今年3月起,新股发行核准制开始实施。参照国际上的经验,根据我国《公司法》和《证券法》等法律法规的要求,监管部门的主要职能转变为根据“三公""""""""原则制定和完善市场运行的标准和规则,促进法规和政策体系的完善,监督这些标准和规则的实施,保障信息披露的充分、准确和完整,强化对上市公司的法律约束机制,加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度,以维护市场的公平、透明、高效和有序。具体而言,就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务,做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息,并负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。为""
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